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來源：周浩宏觀研究

瑞士當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日晚，瑞士第一大銀行瑞銀集團(tuán)（UBS）宣布將以30億瑞士法郎的價(jià)格低價(jià)收購第二大銀行瑞士信貸（Credit Suisse），兩大全球知名銀行集團(tuán)將兼并的消息一經(jīng)散播，立即成為了全球矚目的焦點(diǎn)。此次收購兼并的主要目的是避免瑞信危機(jī)帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向全球蔓延，但收購只是第一步，如何解決瑞信的不良資產(chǎn)所帶來的經(jīng)營壓力、兩家大行業(yè)務(wù)如何重組等問題仍然橫亙在瑞銀面前。由此我們不禁聯(lián)想到多年前發(fā)生在德語區(qū)的另一宗銀行業(yè)并購案，同時(shí)也是德語區(qū)迄今為止最大的一宗銀行并購案：德累斯頓銀行收購案。

【資料圖】

德累斯頓銀行（Dresdner Bank AG）成立于1872年，總部位于德國的法蘭克福，現(xiàn)今被德國商業(yè)銀行吸收合并。德累斯頓銀行曾經(jīng)有過輝煌的過去，由一家地方性銀行逐步發(fā)展成德國最大的銀行之一，一度與德意志銀行（Deutsche Bank AG）、德國商業(yè)銀行（Commerzbank AG）并稱“德國三大銀行”，但在現(xiàn)代歐洲銀行業(yè)激烈競爭和金融危機(jī)頻發(fā)的環(huán)境下，幾經(jīng)沉浮，終究歸于落寞。

在上世紀(jì)90年代東西德實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一后，德國的宏觀經(jīng)濟(jì)面表現(xiàn)不佳，整體經(jīng)濟(jì)增速明顯落后于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。因此，德國政府對眾多銀行進(jìn)行了一系列的整合操作，以求增強(qiáng)德國銀行業(yè)于全球金融市場的競爭力，同時(shí)德國銀行業(yè)內(nèi)部競爭也日趨激烈。在此背景下，德累斯頓銀行尋求過與德意志銀行及德國商業(yè)銀行進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，但均未成功。

2001年，謀求進(jìn)軍銀行業(yè)、實(shí)現(xiàn)對市場全業(yè)務(wù)覆蓋的安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)（Allianz SE）找到了德累斯頓銀行，雙方一拍即合。7月，安聯(lián)保險(xiǎn)以240億歐元收購了德累斯頓銀行的多數(shù)股份。雖然其成功完成了對德累斯頓銀行的收購，但由于當(dāng)時(shí)不景氣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，德累斯頓銀行所借貸的許多小公司紛紛破產(chǎn)，也讓安聯(lián)保險(xiǎn)為此蒙受了極大損失。2002年德累斯頓銀行虧損達(dá)9.72億歐元，接近安聯(lián)保險(xiǎn)總虧損的四成。安聯(lián)保險(xiǎn)不得不用其自有資金去彌補(bǔ)德累斯頓銀行的經(jīng)營虧損，導(dǎo)致自有資本金下降，這對在當(dāng)時(shí)主營業(yè)務(wù)亦不太景氣的安聯(lián)保險(xiǎn)來說無疑是雪上加霜，并進(jìn)而引致了其信用等級被下調(diào)的嚴(yán)重后果。

2007-2008年次貸危機(jī)發(fā)生，全球金融機(jī)構(gòu)均受到了一定程度上的沖擊，德累斯頓銀行亦難獨(dú)善其身，財(cái)務(wù)狀況再度告急，成為安聯(lián)保險(xiǎn)最沉重的“拖油瓶”。安聯(lián)保險(xiǎn)2008年一季度業(yè)績顯示，凈利潤由2007年同期的32.4億歐元降至11.5億歐元，降幅達(dá)到65%，業(yè)績下降的主要原因在于，其為德累斯頓銀行資產(chǎn)支持證券減值8.45億歐元，至2008年上半年德累斯頓銀行虧損進(jìn)一步增加至近10億歐元。多年來，安聯(lián)保險(xiǎn)視德累斯頓銀行為一塊燙手山芋，金融危機(jī)下德累斯頓銀行的糟糕表現(xiàn)，終于堅(jiān)定了安聯(lián)保險(xiǎn)出售該銀行的決心。

2008年初開始，關(guān)于安聯(lián)保險(xiǎn)將出售德累斯頓銀行的傳聞開始在市場上傳播，其后德資和中資相繼出場，展開對德累斯頓銀行的爭奪：

2008年3月，市場傳出中投公司欲全盤收購德累斯頓銀行的消息，但安聯(lián)保險(xiǎn)董事會對其有分歧；

2008年6月，德累斯頓銀行和安聯(lián)保險(xiǎn)代表開始評估德國商業(yè)銀行資產(chǎn)表，同時(shí)德國商業(yè)銀行獲得德累斯頓銀行敏感數(shù)據(jù)，雙方開始進(jìn)行合并準(zhǔn)備工作；

2008年8月初，中國國家開發(fā)銀行表達(dá)了對收購德累斯頓銀行的興趣，并在要約中提出現(xiàn)金收購及減少裁員；

2008年8月31日，德國商業(yè)銀行在與中國國家開發(fā)銀行的收購競爭中勝出。德國商業(yè)銀行將以98億歐元的總金額收購德累斯頓銀行，收購分為兩步走，先于2008年收購51%的股權(quán)，再于次年收購剩余的49%股權(quán)；

2009年1月8日，德國政府通過金融市場穩(wěn)定基金（SoFFin）向德國商業(yè)銀行注資100億歐元，支撐其銀行資本基礎(chǔ)，進(jìn)而支持其完成對德累斯頓銀行的收購。至此德國政府占據(jù)了德國商業(yè)銀行25%+1股的股票份額，此舉既完成了對德國商業(yè)銀行的事實(shí)國有化，又實(shí)現(xiàn)了對德累斯頓銀行的紓困和控制。

德國商業(yè)銀行收購德累斯頓銀行的交易，表面上看是正常的商業(yè)并購行為，實(shí)際上則是德國政府對銀行業(yè)進(jìn)行國有化動作：首先通過金融市場穩(wěn)定基金（SoFFin）對德國商業(yè)銀行進(jìn)行注資，完成對該銀行的事實(shí)國有化；同時(shí)通過國有化進(jìn)程中的德國商業(yè)銀行，對德累斯頓銀行進(jìn)行收購，實(shí)現(xiàn)了對其的間接控制。一來二去，德國政府成功將德國三大銀行中的兩家收歸國有。結(jié)合時(shí)代背景，2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，歐洲對銀行業(yè)的紓困措施，也多是采取國有化的方式，執(zhí)行方式相對審慎，德國政府亦不例外，此次成功收購亦推動德國在2009年4月通過了銀行強(qiáng)制國有化法案。

在德國商業(yè)銀行與德累斯頓銀行達(dá)成的收購協(xié)議中，詳盡地描述了雙方未來合作的規(guī)劃，包括：

減少本土分行數(shù)量，在德國本土，將德國商業(yè)銀行的820家分行及德累斯頓銀行的1,074家分行，初步裁撤至1,540家分行，未來進(jìn)一步壓縮分行數(shù)量至1,200家；

進(jìn)行大規(guī)模裁員，在保障社會福利條款的原則基礎(chǔ)上，裁減9,000個(gè)全日制工作崗位，包括2,500個(gè)國外分行崗位，計(jì)劃通過此舉節(jié)省50億歐元資金；

合并中小企業(yè)業(yè)務(wù)，兩家銀行在中小企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的銷售和后臺活動，將根據(jù)德國商業(yè)銀行的商業(yè)模式在一個(gè)品牌下進(jìn)行合并及加強(qiáng)；

將德累斯頓銀行中歐和東歐業(yè)務(wù)并入德國商業(yè)銀行；

將德累斯頓銀行的商業(yè)房地產(chǎn)部門并入，成為德國商業(yè)銀行一個(gè)新的部門；

建立新的投資銀行部門，匯集兩家銀行面向資本市場的產(chǎn)品及資本市場活動，重點(diǎn)將放在企業(yè)融資、貸款產(chǎn)品、股票和固定收益業(yè)務(wù)；

將兩家銀行的財(cái)務(wù)活動合并到集團(tuán)的管理平臺中，不再分配給特定部門。

成功完成收購后，德國商業(yè)銀行開始按計(jì)劃著手進(jìn)行合并和重組工作，但很快他們便發(fā)現(xiàn)，事情并沒有那么簡單。德累斯頓銀行的“有毒資產(chǎn)”（不良資產(chǎn)）達(dá)到了490億歐元，在當(dāng)時(shí)金融危機(jī)的影響仍在持續(xù)的大環(huán)境下，這部分資產(chǎn)有可能會給德國商業(yè)銀行來較大的損失。同時(shí)，在執(zhí)行德累斯頓銀行裁員計(jì)劃的過程中，出現(xiàn)了賠償金支付不合理的情況，如支付給前董事長和CEO的離職補(bǔ)償金分別達(dá)到了750萬歐元和320萬歐元，與之形成鮮明對比的是收購方德國商業(yè)銀行整體降薪65%，董事會成員2008年合計(jì)年收入還不到100萬歐元。裁員過程中亦產(chǎn)生了許多訴訟糾紛，這些訴訟一直持續(xù)到了2014年，德國商業(yè)銀行與被裁員工之間互有勝負(fù)，一定程度上耗費(fèi)了德國商業(yè)銀行較多精力和財(cái)力。

此外，德累斯頓銀行的管理層給收購者留下了一個(gè)經(jīng)營不善的“爛攤子”，據(jù)德國商業(yè)銀行2008年財(cái)報(bào)，德累斯頓銀行當(dāng)年的凈虧損達(dá)到了65.4億歐元，超過被收購價(jià)格的三分之二，這極大地拖累了德國商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)狀況。德國商業(yè)銀行在收購動作前的2008上半年?duì)I運(yùn)狀況持續(xù)向好，一、二季度均實(shí)現(xiàn)盈利，但其后受困于與德累斯頓銀行的整合，連續(xù)四個(gè)季度虧損，股價(jià)在此期間也遭受重挫，使其不得不在2008年11月和2009年1月兩次接受德國政府soFFin援助，直至2009年三季度才恢復(fù)盈利。

長期來看，德國商業(yè)銀行并購德累斯頓銀行并沒有起到預(yù)想中“1+1>2”的效果，而是拖累企業(yè)陷入了漫長的低谷期。德國商業(yè)銀行的盈利能力在并購前呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，但在并購?fù)瓿珊笥碎L期處于不景氣狀態(tài)，ROE持續(xù)處于低位，而另一邊一級資本充足率在并購后連年上行。

這種現(xiàn)象我們可以解讀為，德累斯頓銀行給德國商業(yè)銀行帶來的大量有毒資產(chǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)因素，致使德國商業(yè)銀行不得不進(jìn)行資本補(bǔ)充以及其他防御措施以應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，這在很大程度上影響了企業(yè)盈利端的表現(xiàn)。

此次并購對德國商業(yè)銀行的不利影響也體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模方面，在正式完成收購德累斯頓銀行的2009年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模如預(yù)期般上升到了歷史最高，然而此后總資產(chǎn)持續(xù)縮量，從2013年至今已經(jīng)連續(xù)多年低于并購前的資產(chǎn)規(guī)模。

總結(jié)來講，金融機(jī)構(gòu)的兼并重組是難以一蹴而就的，是一個(gè)長期的過程，收購僅僅是邁出的第一步，更重要的是如何妥善地對資產(chǎn)進(jìn)行處理，以及如何對業(yè)務(wù)進(jìn)行合理的重組，一旦處理不當(dāng)，并購重組發(fā)起者或?qū)⑷缜拔乃v的安聯(lián)保險(xiǎn)和德國商業(yè)銀行那樣引火燒身，自身經(jīng)營受到嚴(yán)重的影響。

在德累斯頓銀行收購案發(fā)生十年后，德國銀行業(yè)又準(zhǔn)備發(fā)起新一輪寡頭操作，這一次談判桌雙方分別為德國第一大銀行德意志銀行和上一個(gè)故事的主角德國商業(yè)銀行。

2019年3月17日，德國商業(yè)銀行在官網(wǎng)發(fā)布消息，稱與德意志銀行達(dá)成共識，圍繞潛在的合并計(jì)劃進(jìn)行談判。如若成功，合并后的新銀行將成為歐元區(qū)第二大銀行，擁有1.8萬億歐元資產(chǎn)及1.4萬員工，同時(shí)將占據(jù)德國本土零售銀行業(yè)務(wù)的近兩成。此次合并談判也有德國政府撮合的因素在其中，由于昔日輝煌的德國銀行業(yè)在受到金融危機(jī)的打擊后逐漸弱勢，德國政府欲促成一家“巨無霸”銀行，以增強(qiáng)德國銀行的競爭力，從而有足夠?qū)嵙υ趪H市場同美、英等國大型銀行競爭。然而在談判進(jìn)行一月有余后，兼并案最終以失敗而告終，市場認(rèn)為原因有以下幾點(diǎn)：

裁員成本過高。彼時(shí)德意志銀行有約9.2萬員工，德國商業(yè)銀行有4.9萬員工，如果雙方合并，則需要進(jìn)行約4萬人的裁員，但德國勞動法對此較為嚴(yán)苛，企業(yè)的裁員成本很高，支付裁員遣散費(fèi)對公司來講是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)；

兩家公司的商業(yè)模式和文化不同。德意志銀行的業(yè)務(wù)傾向更加全球化，且投資銀行業(yè)務(wù)占比較大；而德國商業(yè)銀行則更加專注于本土以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)；

重組成本較高。據(jù)彭博社引述知情人士透露，德意志銀行預(yù)計(jì)，收購德國商業(yè)銀行造成的客戶流失或造成15億歐元損失，而合并后的業(yè)務(wù)損失和重組成本或?qū)⑦_(dá)到27億歐元，上述損失是收購者較難接受的。

德意志銀行在談判開始前的2014-2018年，連續(xù)四年虧損，同時(shí)資產(chǎn)規(guī)模也大幅縮水，這種財(cái)務(wù)狀態(tài)下大概率埋藏有不少隱患，而另一邊德國商業(yè)銀行雖然說盈利能力沒有太突出，但經(jīng)營總體處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。聯(lián)系到此前兼并同樣經(jīng)營狀況不佳的德累斯頓銀行所帶來的一系列損失，德國商業(yè)銀行必然不想被再度拖下水，兼并未果是一個(gè)合理的結(jié)果。

德意志銀行在談判結(jié)束后的幾年里，資產(chǎn)規(guī)模止住了持續(xù)縮水的態(tài)勢，同時(shí)盈利能力亦有顯著的提高；另一邊德國商業(yè)銀行在這幾年資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力整體上也逐步恢復(fù)，在今年的2月27日，德國商業(yè)銀行重新成為藍(lán)籌指數(shù)成分股DAX指數(shù)的成分股，而在2018年由于連年經(jīng)營不善，德國商業(yè)銀行曾被剔除出該指數(shù)。就此而言，在參考了此前兼并的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，兩家德國銀行尋求各自發(fā)展，可能是當(dāng)時(shí)最好的選擇。

05 新一輪“壓力測試”

近期，在硅谷銀行和瑞信銀行紛紛“爆雷”后，德意志銀行的CDS價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上升，這讓投資者又回憶起幾年前德意志銀行風(fēng)雨飄搖的各種情形。歐洲銀行業(yè)的歷史事實(shí)上就是一部兼并收購的歷史，這背后不僅有金融危機(jī)等客觀因素，也有大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力往往更強(qiáng)這樣的行業(yè)因素。

回顧當(dāng)年的德國第二大和第三大銀行的合并案，我們會得到很多啟發(fā)。首先，大型金融機(jī)構(gòu)的合并是一個(gè)漫長的過程，“去杠桿”往往會持續(xù)很久，但核心是補(bǔ)充資本金，從這個(gè)角度而言，瑞信將AT1債券減值至零也是自救的重要一步；第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會更傾向于快速處置已經(jīng)陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，拖拖拉拉并不利于解決問題，選擇“快刀斬亂麻”是更加實(shí)用的做法；第三，德國兩大銀行已經(jīng)逐步擺脫了上一輪金融危機(jī)的負(fù)面沖擊，也有相當(dāng)?shù)奶幹梦C(jī)的經(jīng)驗(yàn)?？傮w而言，金融風(fēng)暴也是對歐洲金融體系長期改革的一次“壓力測試”。如果不能通過這一輪“壓力測試”，下一輪的銀行業(yè)改革也會隨之而至。

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