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來源：華爾街見聞作者：韓旭陽

高回報往往伴隨著高風(fēng)險，天下沒有免費的午餐。

當(dāng)?shù)貢r間3月19日周日，趕在周一亞市開盤前，在瑞士政府的“撮合下”，瑞銀宣布將以30億瑞郎收購瑞信。

(資料圖片)

瑞士聯(lián)邦政府、國內(nèi)金融市場監(jiān)管局（FINMA）周日稱，在瑞士政府支持瑞銀收購瑞信后，面值約160億瑞郎（約合172億美元）的瑞信 Additional Tier 1 債券將被完全減記。這意味著，為確保私人投資者幫助承擔(dān)成本，這些面值的債券將變得一文不值。

這也將是歐洲規(guī)模達2750億美元的AT1市場中最大一次價值減記事件。一般而言，債券的優(yōu)先權(quán)高于股票，意味著一般是股東先虧損歸零后才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先于股票歸零，激怒了AT1債券持有人。仍舊持有這些債券的機構(gòu)怒不可遏，認(rèn)為這是一個無視市場慣例甚至可能違法的決定。

瑞銀首席執(zhí)行官 Ralph Hamers 向分析師表示，將AT1債券減記為零的決定是由FINMA做出的，因此不會給瑞銀造成負(fù)債。盡管歐洲金融監(jiān)管機構(gòu)也對瑞士當(dāng)局的這種做法表示擔(dān)憂，但他們也重申普通股權(quán)一級資本（CET1）先于AT1債券承擔(dān)損失，股權(quán)先于AT1清零，瑞信可能只是特例。

但分析認(rèn)為，此舉這可能會對歐洲債券市場產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，導(dǎo)致其他銀行的債券出現(xiàn)拋售。

那么這個瑞信 Additional Tier 1（AT1）到底是什么？又為什么會對岌岌可危的債券市場繼續(xù)造成沖擊呢？

Additional Tier 1，即額外一級資本債券，是在全球金融危機后歐洲監(jiān)管架構(gòu)下設(shè)計的產(chǎn)物，是一種可計入銀行監(jiān)管資本的次級債務(wù)。除了持有更多的普通股本外，大型銀行還被迫發(fā)行“或有可轉(zhuǎn)換債券”（Contingent Convertible Bonds，即Cocos債券）。這些Cocos債券最常見的形式就是AT1。

“可轉(zhuǎn)換”是因為它們可以從債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)（或完全減記），而“或有”則是因為這種轉(zhuǎn)換只有在滿足某些觸發(fā)條件時才會發(fā)生，比如發(fā)行銀行的資本實力低于預(yù)先確定的觸發(fā)水平。

CoCos 主要由銀行發(fā)行，同時也由保險公司和非銀行金融機構(gòu)發(fā)行。銀行必須遵守監(jiān)管要求如巴塞爾協(xié)議，保持最低規(guī)定數(shù)量的普通股權(quán)一級資本（CET1）占其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）的百分比。

按照資本結(jié)構(gòu)優(yōu)先級排序，CoCos和AT1的優(yōu)先級低于所有其他債務(wù)，因此僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債務(wù)。考慮到CoCos在資本結(jié)構(gòu)中排序較低，其支付的票息高于傳統(tǒng)債券，收益率也更高；此外，由于CoCos有看漲期權(quán)，收益率也會較高，以彌補發(fā)行人贖回債券的風(fēng)險。

這意味著AT1債券通常是投資者可以購買的收益率最高的銀行債券，因為債券持有人希望獲得額外風(fēng)險的補償。

英國勞埃德銀行于2009年11月發(fā)行了第一批CoCos（當(dāng)時被稱為增強型信用票據(jù)或ECNs），總計85億英鎊。如果核心資本低于5%，這些債券將轉(zhuǎn)換為股權(quán)。

2008年全球金融危機期間，政府和納稅人被要求救助一些大型銀行之后，監(jiān)管機構(gòu)采取行動，提高了整個銀行體系持有資本的數(shù)量和質(zhì)量。對歐洲銀行來說，AT1是這一新制度的關(guān)鍵組成部分。

在2010年巴塞爾協(xié)議III出臺后的新全球監(jiān)管框架下，商業(yè)銀行的核心級資本（普通股）充足率被提高到了4.5%，總資本充足率被提高到了8%。值得注意的是，各國監(jiān)管機構(gòu)通常會為每家主要銀行單獨設(shè)定最低資本要求，這些要求往往遠(yuǎn)高于這些全球最低標(biāo)準(zhǔn)。

AT1有三個基本特征，其中最重要的特征是“損失吸收機制”，是AT1債券與普通債券之間的關(guān)鍵區(qū)別。當(dāng)銀行的CET1資本比率低于預(yù)先確定的閾值時，該機制就會被觸發(fā)。這一觸發(fā)點通常是CET1的5.125%或7%，具體取決于國家監(jiān)管機構(gòu)。一旦觸及這一觸發(fā)水平，這些債券將自動轉(zhuǎn)換為股權(quán)或完全減記，具體取決于單個債券文件的條款。

損失吸收有兩種方式，轉(zhuǎn)換為股權(quán)或本金減記。轉(zhuǎn)換為股權(quán)是一種將債券按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換率轉(zhuǎn)換為股權(quán)的功能，這一轉(zhuǎn)換率將在招股說明書中詳細(xì)說明，可以是預(yù)先規(guī)定的價格，也可以是市場價格，或兩者兼有。

匯豐銀行預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換率為6.25%，新的轉(zhuǎn)換使用其招股說明書中提到的新轉(zhuǎn)換價格（NCP），公式如下：

本金減記則降低了債務(wù)的賬面價值，損害了CoCo投資者的利益，同時也拯救了公司及其股權(quán)持有者。減記可以是永久性的，也可以是暫時性的，可以是部分的，也可以是全部的。

第二，監(jiān)管機構(gòu)要求銀行資本具有永久性的（即永續(xù)性），因此AT1債券沒有最終到期期限，而是在獲得監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的情況下可以贖回。AT1通常有5至10年的“非贖回”期，此后投資者通常預(yù)計發(fā)行人會贖回并以新發(fā)行的AT1取代這些AT1。如果債券未被贖回，那么票面利率就會重置為相關(guān)互換利率或政府債券的同等利率。

第三，AT1的息票支付是非累積性的，也是可自由支配的。逾期付款不會成為銀行的一項支出，不付款也不被視為違約或信用事件。

總的來說，銀行發(fā)行AT1是為了用足夠的資本來支撐資產(chǎn)負(fù)債表。這樣一來，在出現(xiàn)金融壓力時，損失就可以被吸收，而無需納稅人來紓困，從而減輕政府和納稅人的財政負(fù)擔(dān)。

首先，最明顯的風(fēng)險是，當(dāng)銀行的資本狀況惡化到CET1比率低于觸發(fā)水平的程度，就意味著AT1債券持有人要么完全失去本金，要么只能持有資本金不足的銀行的股權(quán)。

通常情況下，歐洲最大的銀行（因此也是最大的AT1發(fā)行人）資本金需要非常充足。2022年第一季度，整個銀行業(yè)的CET1平均比率為14.98%，這意味著銀行通常擁有高于AT1觸發(fā)水平的大量緩沖，只有出現(xiàn)真正巨大的損失時這些緩沖才會被突破。

其次，與大多數(shù)永續(xù)債券類似，Cocos通常有贖回選擇權(quán)，掌握在發(fā)行人而不是債券持有人手中。理論上，銀行可以選擇不贖回債券，并永久保留資本，這是AT1的一個類似股權(quán)的特點。這時就出現(xiàn)了“債券展期風(fēng)險”，即由于預(yù)付減慢而導(dǎo)致證券年期延長的風(fēng)險。

理論上，如果銀行決定不再贖回他們的債券，投資者將永遠(yuǎn)只能以息票的形式得到回報，或者嘗試在二級市場出售這些永續(xù)債券，根據(jù)市場流動性來收回本金。

然而，像所有大型債券發(fā)行人一樣，銀行依靠與投資者的持續(xù)關(guān)系定期進入債券市場，選擇不按預(yù)期贖回AT1債券幾乎肯定會嚴(yán)重?fù)p害銀行在投資者中的聲譽，并可能導(dǎo)致借貸成本在未來繼續(xù)水漲船高，出現(xiàn)惡性循環(huán)。

第三，監(jiān)管機構(gòu)可以停止發(fā)行AT1債券。根據(jù)一項名為“最大可分配金額”（Maximum Distributable Amount，簡稱MDA）的規(guī)定，如果銀行的CET1資本比率低于某一水平，監(jiān)管機構(gòu)可以限制銀行的發(fā)行。不過就像AT1的觸發(fā)水平一樣，歐洲銀行通常會在給定的MDA閾值以上保持大量緩沖。

監(jiān)管機構(gòu)還可以在面臨壓力或損失不斷增加時，作為一項審慎措施，暫停分配以將資本困在銀行體系內(nèi)。但根據(jù)歷史經(jīng)驗，如2020年應(yīng)對疫情危機時，監(jiān)管機構(gòu)在停止AT1債券發(fā)行之前，更傾向于暫停股票紅利和獎金池等其他分配。

投資者還需要考慮另一個重要的監(jiān)管因素，即銀行的償付能力最終由其國家監(jiān)管機構(gòu)（歐盟銀行則由歐洲央行）決定。如果一家銀行陷入嚴(yán)重困境，監(jiān)管機構(gòu)可以宣布一個“無生存能力點”(Point of non-living)，以保護儲戶、遏制損失并防止危機蔓延。

分析認(rèn)為，歐洲銀行的CET1比率普遍在15%左右，要讓一家銀行的CET1比率下降到7%甚至5.125%耗時太長，任何監(jiān)管機構(gòu)都不太可能讓這種糟糕的情況持續(xù)太長時間，因此實際上，一家銀行的“無生存能力點”可能高于AT1所隱含的觸發(fā)水平。投資者必須關(guān)注國家監(jiān)管機構(gòu)為每家銀行設(shè)定的個別資本要求。

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