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來源：思想鋼印

(相關(guān)資料圖)

賠率這個(gè)詞，一般都是中短線投資者用得多，而基本面投資者更喜歡用“估值合理”，或“性價(jià)比高”這一類表達(dá)。

究其原因，賠率的概念源自博彩，而博彩的核心就是判斷勝率和賠率：

勝率：有多大概率押中

賠率：賺了你能賺多少，虧了你能虧多少

短線的思維比較類似博彩，出手后，慢則兩三天，快則兩三分鐘，就能見分曉。

但股票長(zhǎng)線投資的結(jié)果可能非常多，是一個(gè)寬泛區(qū)間的概率分布，所以一般只會(huì)去判斷：

1、好公司——值不值得買

2、好價(jià)格——什么位置買

但本質(zhì)上說，前者正是在判斷勝率，后者就是在判斷賠率。

那么價(jià)值投資中有沒有類似賠率的判斷方法呢？

其實(shí)是有的，“賺了你能賺多少”，就是在判斷股價(jià)的上行空間，巴菲特的所謂尋找“長(zhǎng)坡厚雪”的公司，就是在找上漲空間大且持續(xù)的公司；

而“虧了你能虧多少”，就是在判斷安全邊際，即，有判斷意義的范圍內(nèi)的最大向下空間。

安全邊際的思維方法給了我很大的啟發(fā)，安全邊際既不是一個(gè)準(zhǔn)確的結(jié)果，也不是像勝率那樣的概率分布，而是一個(gè)極限，極限是一個(gè)相對(duì)明確的值，一個(gè)可以被量化的值。

如果安全邊際是向下的極限，那么向上空間在某一個(gè)明確的時(shí)間段內(nèi)（比如一年），應(yīng)該也有一個(gè)極限值。

這樣，價(jià)值投資的分析也有了自己的賠率判斷方法，就是向上向下空間的極限。

具體來說，先用某一個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)固定勝率，在此勝率的前提下計(jì)算：

向上極限空間=最好的情況下，能漲多少

向下極限空間=最差的情況下，能跌多少

賠率=極限向上空間/極限向下空間

本文將介紹這個(gè)價(jià)值投資的賠率方法，包括三個(gè)部分：

1.如何判斷股價(jià)極限向上/向下空間

2.如何用賠率指導(dǎo)買入、加倉(cāng)和賣出的操作

3.賠率與投資久期的關(guān)系

向上空間的判斷，與時(shí)間有關(guān)，不同投資期限有不同的判斷。短期內(nèi)，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)，受板塊和大盤的影響比較大，只有到一年以上的維度，才明顯與業(yè)績(jī)更相關(guān)。

所以，本文有一個(gè)簡(jiǎn)化，按券商研報(bào)的研究方法，只從當(dāng)年（或次年）的業(yè)績(jī)判斷入手，推測(cè)一年左右的向上空間。

舉例，某休閑鹵味龍頭，股價(jià)從2021年頂部持續(xù)下跌二年多，已腰斬，近幾個(gè)月不但沒有跟隨消費(fèi)股和大盤反彈，反而越走越弱。

分析原因，疫情影響了營(yíng)收，成本上升影響了毛利，加上去年給加盟商巨額補(bǔ)貼，影響了凈利潤(rùn)，那么今年的業(yè)績(jī)修復(fù)彈性有多大呢？

由于公司是行業(yè)龍頭，這三點(diǎn)都是外因性的，理論上說，業(yè)績(jī)修復(fù)能力很強(qiáng)，成本端壓力隨著供需關(guān)系的理順，至少會(huì)緩解，今年應(yīng)該有比較大的業(yè)績(jī)彈性。

加上公司在體外投了很多連鎖餐飲品牌，這一部分收益在22年就沒有了，今年也存在修復(fù)空間。

實(shí)際上也確實(shí)如此，從草根調(diào)研來看，多家店收入快速修復(fù)，至少企業(yè)營(yíng)收會(huì)恢復(fù)正常，商家補(bǔ)貼也在退出。

但以上只是定性的研究，賠率是一個(gè)定量的研究，定性研究的結(jié)果代表“可以買”，定量研究才是分析好能好到什么程度，這才是“要不要買”和“買多少”的依據(jù)。

極限向上空間，就是樂觀情況下，所有的利好都兌現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，市場(chǎng)可能給予的最高樂觀估值區(qū)間對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)。很多券商研報(bào)都會(huì)給出，很多人覺得目標(biāo)價(jià)太高，但這只是一個(gè)樂觀的空間上限而已。

因此，如果你是個(gè)極度分散型投資者，只需要簡(jiǎn)單定量的結(jié)果，那也可以用近兩個(gè)月最樂觀的分析師給出的最高目標(biāo)價(jià)為極限向上空間，但正常情況下，你還是應(yīng)該仔細(xì)的給出自己的分析。

很多時(shí)候，定性判斷很好，但定量分析的結(jié)果卻沒有那么樂觀，比如上面的鹵味龍頭，向上只能算到400億的極限空間，剛好是12月那一波反彈的高點(diǎn)。

結(jié)論就是，好公司，但目前上行空間有限。

為什么跌了那么長(zhǎng)時(shí)間，長(zhǎng)期邏輯也沒有變，仍然沒有向上的空間呢？

定量分析之后，如果跟我們的設(shè)想相差太遠(yuǎn)，還要重新回頭判斷有沒有被忽略的因素，這一回頭，我意識(shí)到幾個(gè)問題：

1、公司作為4大過萬家連鎖店的餐飲品牌之一，潛在開店空間不足；

2、品類拓展不及預(yù)期，之前有過幾次類似串串一類的力推新品，但最后還是沒有改變當(dāng)前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；

3、休閑食品的消費(fèi)粘性有限，競(jìng)爭(zhēng)的威脅長(zhǎng)久而持續(xù)；

4、從去年成本上升的影響看，提價(jià)空間也基本沒有了

這四點(diǎn)量化后，對(duì)估值的影響非常大，之前公司可以給50-90倍估值，完全是因?yàn)殚_店速度快，對(duì)品類創(chuàng)新還有一定的預(yù)期，加上對(duì)手犯錯(cuò)，一旦這些預(yù)期被打破，估值很容易回歸休閑食品的正常估值，就算是極端樂觀的情況下，也無法再超過40倍。

在判斷向上空間時(shí)，還有一類小概率事件的處理，比如體外資產(chǎn)的并入預(yù)期，其投資收益是支撐股價(jià)的重要因素，如果考慮這一點(diǎn)以一個(gè)較高的估值計(jì)算，就會(huì)發(fā)現(xiàn)向上的空間被打開了。

但賠率測(cè)算的前提是有基礎(chǔ)勝率的因素，前面列舉的營(yíng)收恢復(fù)、補(bǔ)貼取消都是如此，只是按最樂觀的結(jié)果計(jì)算而已，但資產(chǎn)運(yùn)作這種無法判斷勝率的因素，自然也不適合去判斷賠率空間。

當(dāng)然，很多公司向上空間不大，但向下空間更小，對(duì)于預(yù)期收益率不高的穩(wěn)健型投資者，賠率也是可以接受的。

極限向下空間，需要判斷你認(rèn)為的那些利好邏輯都沒有兌現(xiàn)，費(fèi)用又花出去了，現(xiàn)在的產(chǎn)品又出現(xiàn)了問題，這種情況下，業(yè)績(jī)大概在什么水平，近三年的歷史中，市場(chǎng)最差給什么樣的估值水平？

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈（硅料、電池片、硅片、組件）企業(yè)，從去年年中開始一路下跌，如果說上一節(jié)的休閑鹵味龍頭的下跌是業(yè)績(jī)下降，可以理解，那么光伏企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，上游的硅料成本預(yù)期會(huì)持續(xù)下降，從這兩點(diǎn)看，是不是可以認(rèn)為向下的空間已經(jīng)不大了呢？

以上僅為定性分析，但如果定量你會(huì)發(fā)現(xiàn)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)普遍存在的一個(gè)問題——無法判斷最悲觀的業(yè)績(jī)和估值，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，回顧以往，周期最悲觀時(shí)都是虧損的。

承平日久，人不知兵，很多投資者很難想象光伏也有虧損的一天，但從產(chǎn)業(yè)邏輯上看，全產(chǎn)業(yè)鏈的虧損是未來的大概率事件，有5個(gè)原因：

1、光伏設(shè)備的每一個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)率都很薄，或者波動(dòng)大

2、需求受政策和地緣政治影響，波動(dòng)大，行業(yè)容易樂觀，規(guī)劃產(chǎn)能很容易過剩

3、很多環(huán)節(jié)的投資規(guī)模巨大，明顯過剩時(shí)，唯一的方法就是打價(jià)格戰(zhàn)，爭(zhēng)取先活下來

4、部分環(huán)節(jié)有明顯的技術(shù)進(jìn)步，后進(jìn)廠商只要把規(guī)模提上去，就有空間也有動(dòng)力打價(jià)格戰(zhàn)

5、未來一兩年光伏需求雖然好，但是線性增長(zhǎng)的，而且受制于下游電網(wǎng)消納能力，而價(jià)格運(yùn)動(dòng)是不連續(xù)的，價(jià)格戰(zhàn)可能比大家想象的快

綜合以上五點(diǎn)，導(dǎo)致向下的空間無法判斷，業(yè)績(jī)無法判斷，估值也無法判斷，在周期性行業(yè)向下時(shí)，常常會(huì)看到PE TTM（包括一致性預(yù)測(cè)PE）低到匪夷所思的地步，這正是在預(yù)演未來的全行業(yè)虧損。

向上向下空間都出來了，賠率也就出來了。

向上空間除以向下空間，即為賠率。

計(jì)算賠率最重要的作用是設(shè)定買入成本，如果你看好的標(biāo)的現(xiàn)價(jià)賠率不夠——這是好公司常常出現(xiàn)的情況，那你就可以算一算，要跌到什么價(jià)格，賠率就合適了。

以上述兩個(gè)行業(yè)為例，目前雖然都是賠率不夠，但后面的操作區(qū)別卻很大。

休閑鹵味龍頭的賠率不足，是因?yàn)橄蛏峡臻g不大，但向下空間也不大，疫情因素消除后，食品飲料龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)都是有保底的，所以只要股價(jià)跌到一定程度，賠率就上來了，預(yù)期收益率也能達(dá)到要求。

我的經(jīng)驗(yàn)，不同賠率對(duì)應(yīng)不同的操作意義：

賠率1：1（即向上空間等于向下空間），減倉(cāng)線，低于此賠率后，越漲越賣，當(dāng)然，如果你長(zhǎng)期看好，可以留一些倉(cāng)位；

賠率2：1，成本上限：爭(zhēng)取讓自己的總體建倉(cāng)成本低于此賠率對(duì)應(yīng)的成本要求，才能獲得較好的收益率；

賠率3：1，最佳成本：如果達(dá)到此賠率對(duì)應(yīng)的成本要求，未來的收益最佳；

賠率4：1，較難達(dá)到：此賠率對(duì)應(yīng)的成本，預(yù)期收益當(dāng)然更好，但股價(jià)較難達(dá)到，如果股價(jià)持續(xù)在此位置徘徊，除非出現(xiàn)了大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就需要反復(fù)判斷自己的測(cè)算是否過于樂觀，公司基本面是否對(duì)應(yīng)自己不知道的變化。

再看光伏，雖然不少優(yōu)秀公司在當(dāng)前價(jià)格下，股價(jià)向上的空間很大，但未來向下的空間更大，因?yàn)橐坏┨潛p，就變成PB估值，參考相關(guān)企業(yè)在周期向下階段的歷史PB估值下限在1到2.5倍之間（與企業(yè)所處環(huán)節(jié)和自身優(yōu)勢(shì)有關(guān)），再看看現(xiàn)在企業(yè)的PB水平，那向下空間就大了，大部分企業(yè)可能還要再跌個(gè)30％以上，才能讓長(zhǎng)期賠率達(dá)到2：1的可介入水平。

當(dāng)然，上面只是長(zhǎng)期賠率，中短線賠率就不同了，上半年受行業(yè)景氣度影響而上漲的空間很大，但由于去年投資的大部分產(chǎn)能還在建，此時(shí)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率并不大，因此中線的賠率還是不錯(cuò)的。

但對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言，對(duì)于缺乏產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤能力的散戶而言，長(zhǎng)期下行空間大的標(biāo)的，越漲長(zhǎng)期賠率越低，價(jià)格就越有長(zhǎng)期向下的動(dòng)能。

長(zhǎng)期賠率不足甚至無法測(cè)算，只能依靠中短期的景氣度，這正是大部分產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資者要面臨的問題。

從這一點(diǎn)看，賠率是一個(gè)對(duì)投資久期非常敏感的因素，而且優(yōu)秀企業(yè)的長(zhǎng)期賠率總是在不斷上升，這正是“時(shí)間的朋友”的意義。

優(yōu)秀企業(yè)最好的投資方法是長(zhǎng)期持股不動(dòng)，就是很多人說的“長(zhǎng)期主義”“做時(shí)間的朋友”。

但我不喜歡用這一類價(jià)值觀語言去判斷投資方法的有效性，會(huì)帶來不必要的“道德綁架”。市場(chǎng)沒有道德傾向，它從不承諾長(zhǎng)期堅(jiān)持者的回報(bào)，我更喜歡用科學(xué)的思維去理解長(zhǎng)期的價(jià)值。

簡(jiǎn)單說，長(zhǎng)線投資的價(jià)值在于“賠率”，而中短線主要靠勝率賺錢。

下面這張圖的意思是說，看的時(shí)間越長(zhǎng)，這個(gè)賠率就越高，因?yàn)橄蛏系男甭时容^大，向下的斜率比較小。

為什么向上向下的空間不是等比例的放大的呢？可以從兩方面理解。

1、從股票的運(yùn)動(dòng)模式來看：股票買入后不久是隨機(jī)波動(dòng)的，向上和向下的概率空間差不多，會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，就是中線的賠率差不多。

但是隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，如果你買的是成長(zhǎng)股，如果你買入的邏輯是正確的話，第二年下跌的空間（相對(duì)于你的最初買入價(jià)）跟第一年不會(huì)相差太多，第三年可能下跌空間已經(jīng)幾乎不變了。

但向上的空間是一直上升的，結(jié)果就是你預(yù)期持有的時(shí)間越長(zhǎng)，賠率越高——注意這里是你的預(yù)期持有時(shí)間，而不是你實(shí)際持有時(shí)間。

2、從賬戶盈虧角度理解：股票越漲，占的倉(cāng)位越高，越跌占的倉(cāng)位越小，對(duì)賬戶實(shí)際盈虧的影響，向上無限，向下有限。

我買過一個(gè)美股，后來把賬戶給忘了，它從20塊錢跌到一塊錢，但整個(gè)賬戶是賺的，因?yàn)榈胶髞?，已?jīng)無法影響賬戶收益了。

很多人會(huì)覺得長(zhǎng)線投資的勝率也很重要，但長(zhǎng)線投資勝率的高低不決定最后的收益。你配五個(gè)長(zhǎng)線股，最后都賺了百分之十幾，賬戶收益就是百分之十幾。另一個(gè)人買了五個(gè)股票，四個(gè)都虧了10％，但是有一個(gè)賺了兩倍，那么它的最終收益還是比你高。

所以，長(zhǎng)期持有一定程度可以彌補(bǔ)買入價(jià)格偏高的缺陷，原理正是持有時(shí)間提升賠率。

總結(jié)一下，賠率是極限概念，是一個(gè)相對(duì)確定的可計(jì)算的值，相比之下，勝率是一個(gè)概率，是模糊的，所以計(jì)算賠率需要你對(duì)投資對(duì)象了解以下幾點(diǎn)：

1、核心增長(zhǎng)邏輯和主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

2、了解行業(yè)和公司過去幾年經(jīng)營(yíng)的整體歷程和趨勢(shì)

3、過去最好和最差的時(shí)期，經(jīng)營(yíng)的具體數(shù)據(jù)

4、市場(chǎng)在不同階段的看法，給出的極限估值

賠率是你同時(shí)在扮演“極度樂觀先生”和“極度悲觀先生”對(duì)手角色，同時(shí)站在“草，真牛逼”和“切，吹牛逼”的對(duì)立立場(chǎng)上，迫使讓你保持中立，考慮未來的各種可能性，而不是大部分價(jià)值投資者常見的過度樂觀傾向。

此外，賠率是動(dòng)態(tài)的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的新動(dòng)態(tài)會(huì)影響業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)度和市場(chǎng)給出的估值，極限空間和賠率也會(huì)跟著變化。

比如困境反轉(zhuǎn)標(biāo)的，券商給出的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)通常相對(duì)保守，如果下一季報(bào)表現(xiàn)很好，大概率會(huì)上調(diào)預(yù)測(cè)，特別是向下空間變小，很可能1：1的賠率瞬間變2：1。

賠率的計(jì)算非常簡(jiǎn)單，就是加減乘除，難點(diǎn)還是在于基本面的研究、理解與跟蹤能力。

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