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5月11日晚，$京東(JD.US)$公布了截止2023年3月31日的2023年第一季度財報，本季度實(shí)現(xiàn)營收2430億元，比市場預(yù)期的2405億元超出25億，同比增長1.4%；而利潤更是大超預(yù)期，實(shí)現(xiàn)Non GAAP凈利潤76億元，去年同期為40億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期的54億元。

這也是京東在“百億補(bǔ)貼”后發(fā)布的首份財報，在競爭日益白熱化的電商領(lǐng)域，京東的利潤超預(yù)期來自于什么，是否可持續(xù)？

電商巨頭在嚴(yán)重內(nèi)卷之下，市場紛紛擔(dān)心京東有出局風(fēng)險“費(fèi)用上升，但是效果比較差”，但是實(shí)際情況卻與市場的猜測有較大出入：

(資料圖)

（1）費(fèi)用層面，營銷費(fèi)用擠利潤，1Q2023公司期間費(fèi)用率為12.62%，同比下降0.48個百分點(diǎn)，其中營銷費(fèi)用顯著低于預(yù)期。一季度營銷費(fèi)用為80億元，低于市場預(yù)期的87億元，銷售費(fèi)用率為3.29%，百億補(bǔ)貼并未帶來銷售費(fèi)用的激增，反而銷售費(fèi)用同比下降8%。

（2）京東本季度的收入增長來自于3P商家轉(zhuǎn)型帶來的廣告和傭金業(yè)務(wù)收入增長，而主力的帶電類商品表現(xiàn)疲軟，受耐用品消費(fèi)需求較弱和房地產(chǎn)周期的影響，二季度帶電類商品的增速預(yù)計仍然不會太強(qiáng)；利潤的大超預(yù)期來源于3P轉(zhuǎn)型帶來的毛利率提升和降本增效帶來的空間，尤其是銷售費(fèi)用。

無論是從相對疲軟的收入增速還是電商價格戰(zhàn)下收縮的銷售開支來看，百億補(bǔ)貼的帶來的收入增量和可能的費(fèi)用增長都沒有市場此前預(yù)計的大。然而，類似的降本增效的故事在各大互聯(lián)網(wǎng)平臺的財報中已經(jīng)屢見不鮮，市場期待的是京東能夠真正突破收入增長的瓶頸。

京東主要業(yè)務(wù)線劃分為四大部門：京東零售（包括京東商城、京東健康和京東工業(yè)），京東物流、達(dá)達(dá)（達(dá)達(dá)快送和京東到家）和新業(yè)務(wù)（包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)）。從收入類型上，可劃分為商品收入和服務(wù)收入，商品收入包括帶電類商品和一般商品零售，服務(wù)收入包括傭金和廣告服務(wù)收入、物流和其他業(yè)務(wù)收入。

本季商品收入為1,956億元，同比下滑了4.3%，其中通電類產(chǎn)品本季收入1170億元，同比下降了1%，一般商品收入7.9億元，同比下滑8.7%。

帶電類產(chǎn)品的低迷受到整體消費(fèi)環(huán)境不景氣的影響，23年1-2月和3月社零總額中，限額以上家用電器和音像器材類同比-1.9%/-1.4%，通訊器材類同比-8.2%/1.8%，行業(yè)整體增速低于一季度整體零售大盤5.8%的同比增長。由于疫情造成的長周期影響，消費(fèi)者對于耐用品的更換周期變長，導(dǎo)致該屬性下產(chǎn)品在復(fù)蘇前期受益較小。同時，考慮到公司2022年該板塊收入已經(jīng)達(dá)到5159億，規(guī)模體量較大故相對行業(yè)實(shí)現(xiàn)超額增長難度增加。京東3C家電等核心品類受地產(chǎn)周期的影響，復(fù)蘇存在一定滯后性。

一般商品類具備一定必選屬性，在疫情影響周期中并未出現(xiàn)顯著需求下滑，故在消費(fèi)復(fù)蘇階段彈性較小。同時，公司于3Q22開始就業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，主要進(jìn)行了品類和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對于一些低盈利能力、對于流量沒有拉動作用、沒有協(xié)同價值的業(yè)務(wù)做了關(guān)停并轉(zhuǎn)。

服務(wù)收入方面，本季度實(shí)現(xiàn)收入473億元，超出市場預(yù)期的439億元，主要預(yù)期差來自于傭金和廣告收入部分，傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入191億元，同比增長7.8%，明顯超出預(yù)期的179億。得益于對3P商家的扶持措施尤其是對中小商家，2023年1月京東發(fā)布“春曉計劃”以吸引更多第三方商家資源，新入駐商家數(shù)量同比增長240%，中小第三方店鋪數(shù)環(huán)比4Q2022增長了20%以，時尚、居家、 商超品類快速增長，進(jìn)一步擴(kuò)大商家基數(shù)。

在一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處于并沒有那么迅猛的情況下，服務(wù)收入有著不錯的發(fā)展。

包括京東物流、達(dá)達(dá)快送、和德邦物流的物流板塊本季度收入283億元，同比增速為61%。物流增速有所放緩，主要原因是：

（1）一二月份的疫情導(dǎo)致包裹的積壓和物流受阻；

（2）百億補(bǔ)貼之后，極兔、申通開始相繼接入京東，并反復(fù)強(qiáng)調(diào)允許第三方商家選擇其他物流服務(wù)，不必強(qiáng)制采用京東物流，這導(dǎo)致一部分第三方商家流入其他物流平臺。

最終，整體情況來看，用戶規(guī)模健康增長，3 月主站 DAU 實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長。1 季度零售復(fù)購用戶/付費(fèi)會員規(guī)模同比增 20%/30%，推動整體用戶消費(fèi)頻次和 ARPU 增 長。截止 3 月底，京東 Plus 會員數(shù)達(dá) 3500 萬，年消費(fèi)金額為非 Plus 會員 的 8.4 倍。

伴隨著降本增效和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率也在走高。1Q2023公司綜合毛利率為14.82%，同比上升0.87個百分點(diǎn)，而市場的預(yù)期是14.22%。實(shí)現(xiàn)毛利潤360億元，比市場預(yù)期高出20億元。百億補(bǔ)貼并未給公司毛利率帶來大的拖累，久謙咨詢3月中旬的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在京東百億補(bǔ)貼超幾千個SKU中，第三方商家的占比達(dá)到了65%。而受益于3P商家服務(wù)較高的毛利率，公司由1P向3P轉(zhuǎn)型帶來毛利率的提升。

綜合情況來看，以京東目前的現(xiàn)金流情況，正常年份下，單純經(jīng)營性現(xiàn)金流能超600億元，市值僅4536億元港幣、從經(jīng)營能收取現(xiàn)金情況來看，京東的估值并不算貴，但是庫存資金并不豐厚，未來在"宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)"后，阿里、京東、拼多多都會迎來“利潤率”的提升，進(jìn)而帶動估值提升，但是長期來看，京東的估值則需要考慮目前直播電商的競爭，同時長期估值也與較高的持續(xù)派息相關(guān)，因此，從股東維度看，目前京東的投資“性價比”不錯，但是競爭格局需要持續(xù)跟蹤。

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