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來(lái)源：中金點(diǎn)睛作者：劉鋼賢、杭程等

(資料圖)

復(fù)盤(pán)航運(yùn)歷史股價(jià)，機(jī)構(gòu)認(rèn)為運(yùn)價(jià)和在手訂單占運(yùn)力比例是影響航運(yùn)公司股價(jià)的兩個(gè)重要因素，運(yùn)價(jià)影響即期盈利，在手訂單占運(yùn)力比例影響未來(lái)行業(yè)的供需格局與盈利預(yù)期，進(jìn)而影響當(dāng)前估值?；跉v史復(fù)盤(pán)，我們推薦在手訂單占比低，在需求支撐下運(yùn)價(jià)有望進(jìn)一步上升的外貿(mào)油運(yùn)行業(yè)。

航運(yùn)是周期性特征較強(qiáng)的行業(yè)，需求和船舶運(yùn)力供給決定運(yùn)價(jià)，運(yùn)價(jià)決定當(dāng)前公司的盈利能力。我們將航運(yùn)公司股價(jià)拆分為盈利和估值兩部分，盈利主要受當(dāng)前運(yùn)價(jià)水平影響，而估值水平則是市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)未來(lái)供需格局和盈利能力判斷的體現(xiàn)。

我們認(rèn)為行業(yè)在手訂單與運(yùn)力規(guī)模的占比是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)供需格局判斷的重要依據(jù)，進(jìn)而影響當(dāng)前的估值水平。一方面，在手訂單占運(yùn)力的比例反映未來(lái)的供給增長(zhǎng)率，在行業(yè)需求端較難預(yù)測(cè)與即時(shí)跟蹤情況下，供給端的增速能夠反映未來(lái)行業(yè)供需平衡的概率。另一方面，運(yùn)價(jià)中樞水平更多受供給端運(yùn)力規(guī)模影響，而需求主要影響運(yùn)價(jià)的峰值水平，當(dāng)行業(yè)供給端格局逐步向好時(shí)，未來(lái)的運(yùn)價(jià)中樞大概率向上抬升。

復(fù)盤(pán)航運(yùn)公司歷史股價(jià)，我們看到航運(yùn)公司股價(jià)受運(yùn)價(jià)和在手訂單占運(yùn)力比例的共同影響，并根據(jù)運(yùn)價(jià)水平、在手訂單占運(yùn)力比例的不同梳理出四種情形，在不同情況中股價(jià)受運(yùn)價(jià)和在手訂單水平的影響產(chǎn)生不同走向。此外，在不同水平的運(yùn)價(jià)下，公司股價(jià)對(duì)運(yùn)價(jià)的彈性亦有所差異。

? 運(yùn)價(jià)高且在手訂單占比高：在行業(yè)周期向上時(shí)，股價(jià)隨運(yùn)價(jià)上升而上漲，如果此時(shí)船公司大規(guī)模造船，在手訂單占運(yùn)力比增加，則導(dǎo)致未來(lái)的運(yùn)力增長(zhǎng)率較高，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)供過(guò)于求可能性較大，進(jìn)而行業(yè)估值下滑，股價(jià)會(huì)先于運(yùn)價(jià)見(jiàn)頂。

? 運(yùn)價(jià)低且在手訂單占比高：隨著供給端運(yùn)力的增加，行業(yè)供需格局惡化，運(yùn)價(jià)逐步回調(diào)，這個(gè)階段股價(jià)同時(shí)受低盈利和低估值的影響下跌。

? 運(yùn)價(jià)低且在手訂單占比低：隨著運(yùn)力的逐步消化，且船公司在低盈利水平下不再大規(guī)模造船，在手訂單占運(yùn)力比例下降，行業(yè)未來(lái)供需格局趨于平衡，此時(shí)估值體系保持相對(duì)穩(wěn)定，運(yùn)價(jià)等待需求端的催化，而股價(jià)與運(yùn)價(jià)的關(guān)聯(lián)度較高。

? 運(yùn)價(jià)向上且在手訂單占比低：在行業(yè)周期向上時(shí)，股價(jià)隨運(yùn)價(jià)上升而上漲，但如果此時(shí)行業(yè)在手訂單占運(yùn)力之比處于較低水平，未來(lái)行業(yè)的供需格局大概率向好，行業(yè)估值體系保持不變，股價(jià)仍保持和運(yùn)價(jià)較高的關(guān)聯(lián)度，運(yùn)價(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上行。此外，不同運(yùn)價(jià)水平下股價(jià)彈性不同，在運(yùn)價(jià)處于高位時(shí)，股價(jià)對(duì)于運(yùn)價(jià)更為敏感，運(yùn)價(jià)進(jìn)一步上行能夠帶來(lái)更大的股價(jià)上漲彈性。

在運(yùn)價(jià)受需求催化向上而供給端增速較低時(shí)，運(yùn)價(jià)均值逐步向上，盡管運(yùn)價(jià)存在波動(dòng)，但階段性波動(dòng)低點(diǎn)仍隨運(yùn)價(jià)中樞逐步抬升，短期回調(diào)或是較好投資時(shí)點(diǎn)。復(fù)盤(pán)歷史，我們看到在運(yùn)力供給增速較低、需求端增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)周期向上時(shí)，運(yùn)價(jià)短期內(nèi)仍會(huì)有所波動(dòng)，但是波動(dòng)的低點(diǎn)會(huì)隨著運(yùn)價(jià)中樞一起逐步抬升，如油運(yùn)的2003年-2004年和干散貨運(yùn)輸?shù)?005年-2007年。由于運(yùn)力供給增速較低，股價(jià)與運(yùn)價(jià)相關(guān)度較高，我們認(rèn)為未來(lái)股價(jià)會(huì)隨運(yùn)價(jià)同步波段抬升，因而短期的回調(diào)也會(huì)是較好的投資機(jī)會(huì)。

歷史復(fù)盤(pán)：三次行業(yè)向上階段股價(jià)的實(shí)際表現(xiàn)有所分化

我們回顧油運(yùn)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，2000年以來(lái)共有三次較大的行業(yè)周期向上階段，不同時(shí)期內(nèi)由于供給側(cè)未來(lái)增速差異，股價(jià)表現(xiàn)有所區(qū)別。

2003年-2008年：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)油運(yùn)周期向上。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)原油消費(fèi)和進(jìn)口需求，油運(yùn)需求增加，油運(yùn)運(yùn)價(jià)逐步上行，股價(jià)與運(yùn)價(jià)同步變化。隨著盈利大幅改善，2006年開(kāi)始油運(yùn)公司大量新建船舶，2008年時(shí)行業(yè)船舶在手訂單占運(yùn)力比突破50%，未來(lái)過(guò)高的運(yùn)力增長(zhǎng)率導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心行業(yè)供需格局惡化，因而油運(yùn)行業(yè)估值下降。部分油運(yùn)公司股價(jià)在2008年初第一次運(yùn)價(jià)觸頂后隨即回落，且在后續(xù)運(yùn)價(jià)再次上漲時(shí)股價(jià)也沒(méi)有反彈，少數(shù)公司在第二次運(yùn)價(jià)上漲時(shí)股價(jià)隨之上漲，但后續(xù)比運(yùn)價(jià)更快回落。

2014年-2015年：原油價(jià)格回落驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存需求，帶來(lái)行業(yè)向上周期。OPEC增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)回落，帶動(dòng)全球原油補(bǔ)庫(kù)存需求增加，從而增加油運(yùn)需求，在2014年下半年到2015年上半年油運(yùn)公司股價(jià)隨運(yùn)價(jià)同步上行。但2015年6月開(kāi)始行業(yè)在手訂單占運(yùn)力之比有所上升，因而在2015年6月股價(jià)觸頂后隨即回落，并且沒(méi)有隨2016年初的運(yùn)價(jià)反彈而上漲。

2022年至今：貿(mào)易路線平均運(yùn)距拉長(zhǎng)及美國(guó)出口增加帶來(lái)運(yùn)價(jià)上漲。由于俄烏沖突打破原有的原油貿(mào)易路線，拉長(zhǎng)運(yùn)輸距離，以及美國(guó)原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存釋放、出口增加帶來(lái)長(zhǎng)航線運(yùn)輸需求增加，VLCC運(yùn)價(jià)在2022年下半年逐步上行。而因油運(yùn)公司歷史虧損及船廠產(chǎn)能受限，2020年以來(lái)VLCC在手訂單與運(yùn)力之比逐步下降，因此該階段行業(yè)估值變化不大，股價(jià)與運(yùn)價(jià)的相關(guān)度較高。

近期油運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)上行，行業(yè)周期向上

中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下仍有油運(yùn)需求待釋放。目前煤油仍是我國(guó)主要的成品油消費(fèi)缺口，2月份成品油表觀消費(fèi)量同比減少1.9%，其中煤油表觀消費(fèi)量同比減少14.2%，較2019年減少31萬(wàn)桶/天。當(dāng)前我國(guó)境內(nèi)外航空出行需求尚未恢復(fù)至疫情前，2月份國(guó)內(nèi)線旅客周轉(zhuǎn)量為2019年同期93%，國(guó)際線旅客周轉(zhuǎn)量為2019年同期13%，我們測(cè)算如果國(guó)際線旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至疫情前水的80%，航空煤油需求有望增加近13.7萬(wàn)桶/天，較目前增加24%，如果這部分原油全部來(lái)自進(jìn)口，則對(duì)應(yīng)250萬(wàn)桶/天的進(jìn)口增量，而3月份原油進(jìn)口量為1,014萬(wàn)桶/天。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)航空出行的恢復(fù)、煉廠生產(chǎn)端的修復(fù)和成品油出口量的增加都有望帶來(lái)原油進(jìn)口需求增量。

供給端格局優(yōu)化，運(yùn)價(jià)有望受需求驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步上行。2023年來(lái)，中國(guó)需求恢復(fù)拉動(dòng)油運(yùn)需求增長(zhǎng)，帶來(lái)運(yùn)價(jià)提升。目前油運(yùn)運(yùn)價(jià)經(jīng)歷2022年年末回調(diào)后繼續(xù)上行，而當(dāng)前在手訂單占運(yùn)力之比僅為2%，為歷史較低水平，我們認(rèn)為目前估值不會(huì)有較大變化，股價(jià)主要受運(yùn)價(jià)影響。此外，目前運(yùn)價(jià)處于相對(duì)較高水平，股價(jià)對(duì)于運(yùn)價(jià)的敏感性更高，當(dāng)運(yùn)價(jià)受需求催化進(jìn)一步向上時(shí)，股價(jià)可能會(huì)有更大的向上彈性。

歷史復(fù)盤(pán)：兩次行業(yè)向上階段股價(jià)表現(xiàn)有所分化

2005年-2008年6月：中國(guó)基建投資拉動(dòng)干散貨海運(yùn)需求增加，行業(yè)周期向上。受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與基建投資加速的拉動(dòng)，干散貨海運(yùn)需求、運(yùn)價(jià)增長(zhǎng)，股價(jià)隨運(yùn)價(jià)同步上漲并在2007年10月觸頂。但由于行業(yè)內(nèi)公司開(kāi)始大規(guī)模造船，在手訂單占運(yùn)力比例快速提升（2007年10月已經(jīng)達(dá)到57%），市場(chǎng)擔(dān)憂未來(lái)需求弱于供給導(dǎo)致行業(yè)盈利下滑，板塊整體估值下移。因此各公司股價(jià)觸頂后隨即回落，即便在2008年上半年運(yùn)價(jià)再次快速上漲，股價(jià)也沒(méi)有出現(xiàn)大幅反彈。

2021年：中國(guó)干散貨進(jìn)口需求拉動(dòng)運(yùn)價(jià)指數(shù)上行。2021年以來(lái)，BDI指數(shù)逐步上行，同時(shí)股價(jià)隨之上漲。此外，2018年后干散貨船隊(duì)在手訂單占運(yùn)力比逐步下降，行業(yè)估值體系穩(wěn)定，股價(jià)隨運(yùn)價(jià)變動(dòng)。2022年初運(yùn)價(jià)回調(diào)后小幅反彈，而由于目前在手訂單占比較低，且BDI指數(shù)處于歷史均值之上，股價(jià)此時(shí)對(duì)于運(yùn)價(jià)的變化較為敏感，小幅的運(yùn)價(jià)反彈也帶來(lái)了較大的股價(jià)上漲，而后股價(jià)隨運(yùn)價(jià)下降而回落。

近期運(yùn)價(jià)反彈，行業(yè)景氣上行仍待需求催化

干散貨船隊(duì)供給持續(xù)優(yōu)化，奠定市場(chǎng)穩(wěn)定向好基礎(chǔ)。2023年1月，全球干散貨手持訂單占船隊(duì)規(guī)模比例為7.24%，環(huán)比減少0.3ppt，處于歷史低位。隨著環(huán)保要求提高，運(yùn)力存在進(jìn)一步出清的空間，且存量運(yùn)力仍需通過(guò)進(jìn)塢改造及降速航行等方式滿足要求，供給或進(jìn)一步受限。

我們認(rèn)為在供給端在手訂單占運(yùn)力比較低情況下，公司股價(jià)變動(dòng)主要受運(yùn)價(jià)影響，即等待需求端催化。近期BDI運(yùn)價(jià)持續(xù)反彈，4月3日BDI指數(shù)為1,412點(diǎn)，較年內(nèi)低點(diǎn)增長(zhǎng)166%，但同比仍下降41.5%，我們認(rèn)為未來(lái)運(yùn)價(jià)反彈能否持續(xù)主要取決于未來(lái)中國(guó)基建和地產(chǎn)生產(chǎn)端的開(kāi)工情況帶來(lái)的干散貨進(jìn)口需求。目前國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)格保持較高水平，高爐開(kāi)工率和鋼廠盈利能力持續(xù)回升，政府工作報(bào)告也提出加速基建項(xiàng)目落地，根據(jù)中金宏觀組預(yù)測(cè)，基建實(shí)物工作量將在今年 3 月乃至 2 季度進(jìn)一步落地，今年 1 季度基建投資增速有望達(dá) 10%左右。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與基建投資加速或帶動(dòng)行業(yè)需求增加，但仍需等待基建和地產(chǎn)生產(chǎn)端的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。

歷史復(fù)盤(pán)：兩次行業(yè)向上周期因在手訂單過(guò)多導(dǎo)致股價(jià)提前回落

我們回顧集運(yùn)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，2000年以來(lái)共有兩次行業(yè)向上周期，且在兩次上行周期中，均因在手訂單占運(yùn)力比例較高而導(dǎo)致股價(jià)提前回落。

2003年-2007年：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)集運(yùn)運(yùn)價(jià)上行。受中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，2003年起集運(yùn)運(yùn)價(jià)保持上漲，且集運(yùn)公司股價(jià)隨運(yùn)價(jià)持續(xù)上漲。但是由于集運(yùn)行業(yè)在手訂單占運(yùn)力較高，在2007年10月主要公司股價(jià)觸頂后回落，且股價(jià)回落速度快于運(yùn)價(jià)。

2020年-2021年：全球供應(yīng)鏈擁堵導(dǎo)致有效運(yùn)力減少，供給緊張下運(yùn)價(jià)上漲。2020年集運(yùn)公司股價(jià)隨運(yùn)價(jià)上漲，但隨著集運(yùn)公司大規(guī)模造船導(dǎo)致在手訂單占運(yùn)力比例大幅提升，行業(yè)估值下移，在2021年6月集運(yùn)公司股價(jià)觸頂隨后由于估值下降而回落，而行業(yè)運(yùn)價(jià)在2022年初才開(kāi)始回落。

運(yùn)價(jià)回落企穩(wěn)，行業(yè)進(jìn)入價(jià)值觀察期

新增運(yùn)力訂單保持穩(wěn)定，需求端仍承壓。2023年2月集裝箱在手訂單占運(yùn)力比例為28.77%，環(huán)比下降0.28ppt，未來(lái)幾年運(yùn)力交付壓力仍大，僅考慮運(yùn)力交付，2023年供給端增長(zhǎng)9.0%。從需求來(lái)看，2023年1月美國(guó)零售商庫(kù)存仍處于歷史較高水平，但庫(kù)存和庫(kù)銷比均出現(xiàn)下滑，3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息25基點(diǎn)，根據(jù)中金宏觀組，降息不會(huì)很快到來(lái)，通脹仍有一定韌性，或出現(xiàn)滯脹格局，仍然對(duì)需求帶來(lái)不利影響。

考慮到集運(yùn)公司累積的大量現(xiàn)金流，我們認(rèn)為，當(dāng)前集運(yùn)行業(yè)進(jìn)入了疫后長(zhǎng)期投資價(jià)值的第一個(gè)戰(zhàn)略觀察期：盡管需求端面臨通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂等問(wèn)題，但供給端各大船公司能否通過(guò)拆船、閑置運(yùn)力等方式對(duì)沖明后年的新船交付壓力，是決定行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵因素，觀察指標(biāo)為運(yùn)價(jià)底部支撐位、拆船數(shù)量和速度。我們認(rèn)為行業(yè)基本面見(jiàn)底或出現(xiàn)在2023年下半年。

全球經(jīng)濟(jì)增速下滑：航運(yùn)具有全球性，和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)度高，如果全球整體經(jīng)濟(jì)增速下滑，則可能會(huì)導(dǎo)致集裝箱、原油和干散貨的需求有所減弱，從而導(dǎo)致航運(yùn)運(yùn)輸需求增速下滑。

疫情反復(fù)：疫情會(huì)影響出行活動(dòng)，如果疫情發(fā)生大面積反復(fù)，航空出行恢復(fù)進(jìn)程會(huì)有所減緩，從而影響我國(guó)原油消費(fèi)和原油進(jìn)口需求。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能夠拉動(dòng)原油進(jìn)口和鐵礦石等大宗散貨進(jìn)口需求，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，則對(duì)油運(yùn)和干散貨運(yùn)輸有不利影響。

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