來源：宏觀芝道
作者：民生宏觀團隊
【資料圖】
不同類資產(chǎn)在過去一段時間都出現(xiàn)了不同程度的預期搶跑，開春以后，市場焦急等待數(shù)據(jù)驗證，同時也期待進一步政策明朗。
恰逢開年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)合并公布，3月5日兩會之前政策平淡，客觀上整個2月是經(jīng)濟數(shù)據(jù)和宏觀政策的“真空期”。
我們梳理開年以后細節(jié)政策，回溯高頻實體大宗數(shù)據(jù)，并跟蹤市場流動性，從政策、實體和資金三個維度觀察當下宏觀背景，嘗試回答當前宏觀交易走到了哪個階段。
透過高頻政策及數(shù)據(jù)跟蹤，我們對當下宏觀判斷是，內需復蘇未被證偽，海外經(jīng)濟暫且強于預期。當下國內復蘇交易持續(xù)，海外重回緊縮交易。
先看海外，開年美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預期，美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹，市場重回緊縮交易。
1月美國CPI和非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期，這宣告去年底以來美國通脹環(huán)比增速回落趨勢被打破，美國經(jīng)濟和通脹韌性一再被市場低估。
美聯(lián)儲2月議息會議貨幣政策表態(tài)偏鷹，市場對年內美聯(lián)儲貨幣政策預期調整，市場預期向美聯(lián)儲指引的“終點利率5%以上，2023年不降息”靠攏。去年底至今年初寬松交易暫告段落，海外重回緊縮交易。
但我們發(fā)現(xiàn)，近期標普500指數(shù)保持了相當韌性。也就是說，權益投資者認為即使美聯(lián)儲加息周期將“更高更長”，但美股盈利水平仍保持健康，即美國經(jīng)濟將“軟著陸”。
海外利率市場與股票市場所講述的“故事”并不自洽，我們認為美國經(jīng)濟“軟著陸”的概率不高，需要警惕美股回調風險。
政策維度，開年頭兩月政策未有大動作，政策重心略有微調，方向上朝地產(chǎn)融資寬松及新興產(chǎn)業(yè)政策傾斜。
我們從基建、地產(chǎn)、消費、新興產(chǎn)業(yè)這四個維度梳理今年1至2月細節(jié)政策。
今年開年基建更多是去年結轉項目推動的實物工作量，新增資金投放有限，這一點較去年同期明顯走弱。
不論是對比去年同期，還是環(huán)比去年四季度，今年開春地產(chǎn)相關政策明顯更為友好。除了一貫的因城施策放松之外，今年開春之后地產(chǎn)政策明顯的邊際變化在于放松了優(yōu)質地產(chǎn)項目信貸融資。
同樣有明顯變化的還有地方政府對新興產(chǎn)業(yè)的支持力度。去年底中央經(jīng)濟工作會議之后，各地發(fā)布新能源、人工智能、通訊、電子產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)支持政策，按此趨勢推演，預計2023年地方政府競相出臺相關產(chǎn)業(yè)利好政策。
市場頗為注目的消費政策，目前來看政策力度比較有限。開年以來不少地區(qū)出臺消費券等相關政策。2020年和2021年，地方消費券政策一直有推進，但都是零星政策，不成規(guī)模。預計2023年消費券等刺激政策力度有限。
實體高頻數(shù)據(jù)維度，春節(jié)達峰之后率先起來的是人流活動和場景消費，而近兩周的最大邊際變化是項目開復工推進以及，高能級城市地產(chǎn)銷售回暖勢頭初現(xiàn)。
春節(jié)之際，人流就已經(jīng)超過2019年同期表現(xiàn)。場景消費表現(xiàn)略遜于人流活動，至今未修復至新冠前水平，但總體而言修復節(jié)奏偏快。
春節(jié)新冠達峰之后率先起來的是人流活動，其次是場景消費。人流和消費表現(xiàn)已被市場充分定價。近兩周實體層面最大的邊際變化是房地產(chǎn)市場回暖勢頭初顯并且項目開復工啟動。
春節(jié)期間地產(chǎn)和汽車銷售表現(xiàn)一般，而近期高頻數(shù)據(jù)及調研反饋，農(nóng)歷正月十五之后高能級城市的房地產(chǎn)交易活躍度快速回升。蘇州、南京、杭州、合肥等東部沿海高能級城市一手房有明顯銷售回暖態(tài)勢。（本文調研相關結論及資料來源于民生地產(chǎn)團隊實地調研）
我們認為，本輪地產(chǎn)修復過程中不同板塊交易熱度或延續(xù)如下路徑：高能級城市一手房->高能級城市二手房->低能級城市二手房->低能級城市一手房。后續(xù)可延續(xù)這一路徑觀察本輪地產(chǎn)修復進展。
近兩周還有一個邊際變化在于項目開復工進程啟動，節(jié)奏上略有加快跡象。
工業(yè)品價格受地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和開復工速率加速提振上周均錄得一定漲幅，黑色系表現(xiàn)更加強勢；國內定價的工業(yè)品價格走勢需密切關注開復工背景下實物工作量的轉化問題，警惕終端價格在強政策預期和相對疲弱的實體數(shù)據(jù)之間反復搖擺的風險。
流動性維度，去年底至今年1月低利率低波動的資金面狀態(tài)或已結束，當前資金面波動率已經(jīng)抬升，未來密切關注資金利率是否確定性抬升。
進入2月以來，銀行間資金面收緊。有意思的是，本輪資金面收緊伴隨著罕見的結構特征，大行缺錢，信用利差收窄。
大行缺錢，最明顯的表現(xiàn)是大行同業(yè)存單發(fā)行擴張，同業(yè)存單利率上行。信用債在年初資金面收緊，大行缺錢的情況下居然走出了一波牛市行情。
我們理解開春之后罕見的資金面結構主要與三點因素有關，一是年初國庫資金投放有限，二是年初信貸放量規(guī)模較大，三是2月資金從大行存款重新回流理財。
然而不能否認，客觀的市場因素加大資金面波動，并推動資金利率上行，央行并未及時開展足量流動性投放，這一政策信號更值得注意。
我們理解央行有意維持資金面波動，是為后續(xù)做鋪墊。畢竟地產(chǎn)一旦企穩(wěn)回升，貨幣條件便隨之收緊。在資金利率中樞確定性上行之前，加大資金面波動，有利于維持總面流動性寬松同時，壓縮金融杠桿套利空間，降低金融杠桿。
結束資金面低利率低波動狀態(tài)，第一步是加大波動率，第二步才是資金利率中樞上臺階。能否迎來第二步，關鍵在于經(jīng)濟是否確定性處于復蘇通道，其中一個重要的觀察指標在于地產(chǎn)價格能否止跌企穩(wěn)。
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